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《投资的逻辑:中国式股市投资心理学》在线阅读(8)

来源:齐鲁网

作者:周倩 周晓垣

2018-06-13 17:02:06

股息也会说谎

对于欧美国家的投资人来说,他们可以通过长期投资“股息型股票”而赚到大钱——找到升值潜力在平均水平之上,股息支付安全有保障,且不断增长的股票,然后在合适的价格买入。

《华尔街日报》给出一个数据:从 1926 年到现在,在标准普尔 500 指数股票的总回报中,有 43% 来自股息。

监管层也希望 A 股市场有这样的回报,证监会前主席郭树清多次强调“鼓励和强化上市公司分红”,力图改变 A 股上市公司多年来重融资、轻回报,多集资、少分红的状况。

证监会曾给出一个数据:2001~2012 年间,A 股市场累计成交 280 万亿元,券商从中赚取的佣金超过 5000 亿元,政府从中收取了近 5500 亿元的印花税,而上市公司的现金分红累计只有 7500 亿元左右。也就是说,A股投资者从上市公司拿到的现金回报,还没有买卖股票的交易成本(佣金+印花税)多。

可是,现金分红对上市公司和投资人是不是真有好处呢?

在中国股市,一只股票是否具备投资价值,投资者愿不愿意买入并持有,与其分红比例的大小没有必然联系。相反,股票分红越多往往越糟糕。

比如,有两只股票每年的利润率都是 50%,每股净资产都是 5 元,股价都是 50 元。现在,第一只股票的分红方案是每股分红 2 元,而第二只股票的分红方案是不分配现金。相比之下,哪一只股票比较好?如果一定要你买其中一只,那么应该选择哪一只? 

当然要买不分红的!净资产越高、利润率不变,业绩增长才越快。

对于打算现金分红的股票,交易所还会在其分红当天进行“除息”,就是“股价 50 元-分红 2 元=除息后的价格 48 元”,这样一来,投资人得到现金分红的同时,所持股票市值也会有同等价值的缩水。换句话说,分红没有给投资人带来任何实际利益。

不仅如此,现金分红还要交税,在沪深股市,现金分红要交 10% 的红利税。

在 A 股市场做投资,有必要分清两个概念:最有投资价值股票≠最赚钱的股票。

1992 年以来,万科地产、招商银行、贵州茅台、苏宁电器等上市公司是最有投资价值的,但最赚钱的股票不是茅台,亦非苏宁。

中国股市有其特有的价值判断,衡量一只股票有无投资价值,不仅仅要看其行业前景如何、业绩能否增长,更重要的是看其“股本能否持续扩张”。

说来难以置信,A 股市场给投资者带来最多机会的还是股本扩张,一些具有良好的股本扩张能力的个股,多年来已给长期持有这些股票的投资者带来数百倍、甚至上千倍的投资回报。

看看多年来一直持有爱使股份、飞乐音响、延中实业和申华实业等股票的投资者,当初只需花费一两万元,不论这些年来大盘涨跌如何,只要紧捂不放,都能赚得钵满盆满,获利数百上千倍。

爱使股份、飞乐音响、延中实业和申华实业这些股票,你说它们的行业如何好、业绩成长性如何棒,恐怕也谈不上。它们和其他一些质量较好的股票相比,在绩效方面并没有什么优势可言,可要说其股本扩张能力,在沪深两市中则是首屈一指,无可比拟。

我们再举两个例子,梅雁股份和四环生物。

梅雁公司深处山区小城,卖的什么大家都不知道,却衍生出那么多财富神话。这家上市公司硬是把一千多万的股本(小盘股),通过多次送红股、转增股票、增发股票,做成了 18 个亿的庞然大物。四环生物也是从几千万的盘子炒到了 10 个亿的股本规模。关键是,这两家上市公司一直都是安然无恙地低调运作,真正的闷声发大财。

上市公司股本扩张的方式是“高送转”,就是送红股或者转增股票。

多年以来,带来股本扩张的“高送转”已成为 A 股市场最具号召力的“题材”。

好公司是如何变坏的

大量中国公司上市前业绩不错,竞争力非常强,而上市三年后,业绩下滑严重。这不是中国上市公司独有的现象。美国彭博资讯公司曾做过统计:美国至少有 55% 的上市公司,上市三年后的盈利状况不及上市前。

美国金牌分析师安迪·凯斯勒对此作出解释:每个人都在乎利益,但大家又羞于言利。上市公司管理层经常讲“要捍卫股东利益”,这往往与他们的内心背道而驰。一家公司上市成为“公众公司”以后,如果管理层持股比例很小,他们顶着各种压力做大业绩,而公众股东什么都没做,毫不费力地坐享红利。管理层的内心就会不平衡,哪怕嘴上不说,他们也会在其他方面寻求补偿,比如超高的年薪、奢华的公务飞机等,而这些都会侵蚀公司利润。

毛利润=销售收入-销售成本

净利润=毛利润-期间费用-各项税费

第一轮利润侵蚀:原材料、人工成本和固定资产折旧,作为直接成本,已包含在销售成本中。

第二轮利润侵蚀:除了房地产业因税费繁杂(房产交易中的 12 项税和 56 项费占房价的 70%),其他行业的“利润拔毛”主要以期间费用为主。期间费用包括三大项:销售费用、管理费用和财务费用。

巴菲特最痛恨管理费用增长,“管理费用 / 营业利润”是他用来分析公司财报的重要指标。什么是管理费用?就是为保证内部组织的运行效率,在公司高层、中层、基层所有管理者身上所花费的钱。比如,办公室要装得够气派,商务餐喝几万元一瓶的拉菲红酒,常出去打高尔夫球。有时候,公司“管理费用”节节上升,可能只是因为董事长多去了几次高档会所、多吃了几顿鲍鱼。

巴菲特说:“在有些公司,管理费用占营业利润的 10% 甚至更多。这相当于对公司业务抽了 1/10 的税,不但损害公司盈利,而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润 10% 的公司,和一家总部管理费用占营业利润 1% 的公司相比,哪怕两者赚取的营业利润相同,但前者仅仅是因为总部管理费用开支过大,就会导致投资者遭受 9% 以上的价值损失。

“公司总部的高额管理费用,与公司高业绩之间没有任何相关性。事实上,组织机构简单、管理费用低的公司,要比那些拥有庞大官僚组织的同业公司运营效率高得多。”

如果以巴菲特的标准,“管理费用占营业利润的比率超过 10% 是不可忍受的”,那么,A 股上市公司中,能让巴菲特满意的公司是非常少见的。

一家经营成本高昂的公司,其管理层总能找到各种各样增加公司管理费用的办法。而一家严格控制经营成本的公司,其管理层即使在公司经营成本已经远低于竞争对手的情况下,仍会继续寻找更多的降低成本的方法。

比如巴菲特重仓持股的富国银行,管理费用远低于中国的工商银行、建设银行,其管理层仍在设法缩减经营成本,采取的措施包括:关闭主管专用的餐厅,只配备一个类似于大学食堂里的服务员;关闭高级管理人员专用的电梯;禁止主管在办公室里用绿色植物作装饰,因为保养费用过大;撤掉主管办公室一直供应的免费咖啡;取消每年赠送给高级管理人员的圣诞树……

在国内,多数上市公司高管觉得自己是公众人物,有面子、有社会地位,有个不错的施展才能的平台,也能大手大脚地花钱——干大事嘛,当然得花大钱。如果企业能不断做强做大,那当然好了,但成功毕竟是一个小概率事件。不成功也不要紧,平庸是不受谴责的。

只要能控制住一家上市公司,哪怕这个公司不怎么赚钱,至少高管们有表现自己的舞台,也有稳定可观的收入,出门见人说话的声音都大一点。至于公司股东有什么想法,尽量尊重,而且股东越多、股权越分散越好,最好都是中小股东,像迪士尼、惠普一样,这样一来,股东的话语权会很弱,公司管理层做事更不受束缚。

当年,迪士尼公司创始人家族尽管一直看 CEO 埃斯纳不顺眼,却因为迪士尼股权极度分散(公司上市的一大弊端),埃斯纳笃定创始人家族难以召集足够的票数召开股东大会赶他下台,于是,有恃无恐地控制了公司 20 年(经济学称为“内部人控制”)。最后,创始人沃尔特·迪士尼的后人实在忍无可忍,决定登报号召全国迪士尼股东团结起来,居然拉到了45% 的票数,最终得以召开股东大会罢免了埃斯纳。

如果管理层和大股东没有平等对待公众股东的坚强信念,他们随时会做“牺牲公司利益而符合他们私人利益”的事。他们可以霸着上市公司的平台,让小股东长期陪跑。公司的每股价值 5 元或者 8 元,但永不分红,或极少分红,那么企业的内涵价值跟小股东有何相干?他们手握的 20% 的股份是属于他们的,公众股东的 80% 也是属于他们的。他们如果失去了工作热情,而又霸着位置,不肯退位,不肯清盘,一批批小股东也只好一直当烂公司的陪练。

投资择机避险的四大戒律

戒律一:竞争有害健康

高度竞争性行业的公司,最不适合投资。正如彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条标签:“竞争有害健康”。

很多市场最终会形成两到三个大的竞争者,或者五到六个。其中有些市场压根就没有人能赚钱,而有些市场每个竞争者都活得不错。

为什么有些市场竞争比较理性,股东们获得的回报都不错,而有些市场的竞争则让股东血本无归?

以航空公司为例,他们为世界作出了各种贡献——安全的旅行、更好的体验、能够随时飞到重要的人那里,但是,这个行业自从 1903 年(美国莱特兄弟制造出第一架飞机)以来,给股东们回报的利润就是负的,而且是一个巨大的负数。

航空市场的竞争是如此激烈,以至于美国政府一放开监管,航空公司就开始大降价,损害了股东们的权益。然而,在另外一些行业里,比如洗发水、方便面、口香糖等行业,几乎所有的竞争者都过得挺舒服。后者的生产商们整天搞各种疯狂的营销推广、散发大量优惠券进行激烈竞争,竟然还都能挣钱。

显然,品牌效应这个因素是存在于消费品行业的,而航空行业则没有——谁都不可能进行那么疯狂的竞争——如果有一个二愣子视市场占有率如命根,决定要抢占 60% 的市场份额,可以想象,这个市场的大部分利润都会被弄没的。

海尔公司 CEO 张瑞敏说:“我认为所有的资产都应是负债,只有品牌才是真正的资产。你说你现在的厂房、固定资产、生产线都是世界一流的,但你没有品牌。你今天给人家贴牌,明天人家会找到更便宜的。你就是彻头彻尾的负债。”

如果没有品牌、技术或者市场特权作为“护城河”,保护你主营的生意,那么你的公司如果轻率上市,一定会给股东带来风险。

很多企业热衷于进入最热门的高增长行业,比如前几年很多公司进军房地产行业,投资风能、太阳能、光伏行业,进入手机和网络游戏行业,最近则开始承受冲动的后果了。

并不是这些热门行业不好,也不是行业没有高增长,而是这些热门行业引来了过多的竞争者,导致市场严重供过于求而整体难赚钱。

我和芒格避免投资那些我们无法评估其未来发展的企业,不管这些企业的产品是多么令人激动。回顾历史,根本不需要任何过人的聪明才智,任何一个普通人都能预见到,一些行业将来会有极其惊人的增长,比如 20 世纪初的汽车行业、30 年代的航空行业和 50 年代的电视机行业。但是,这些行业后来在极速增长的同时,也导致了极其激烈的竞争格局,几乎逼死了所有进入这些行业的企业。那些幸存下来的企业大多只能遍体鳞伤、血流不止地退出战场。我和芒格明白,我们能够清楚地看到一个行业未

来将会出现激动人心的高速增长,但这并不意味着我们能够判断出这个竞争对手们将通过血战争夺霸权的行业,其销售净利率和投入资本收益率究竟会是多少。

——沃伦·巴菲特

即使出现了革命性的技术创新,竞争性行业的股票也未必具有投资价值。

大多数人都不能辨别,什么时候的技术创新会帮助你,什么时候的会摧毁你。而巴菲特早就想通了这个问题。

以前巴菲特做过纺织品生意,那是个非常糟糕的无特性商品行业。

一天,有个人对巴菲特说:“有人发明了一种新式纺织机,它的效率是旧纺织机的两倍。”

巴菲特说:“天啊,我希望这种新机器没这么厉害——因为如果它确实这么厉害的话,我就要把工厂关掉了。”他并不是在开玩笑。

他是怎么想的?

“纺织品的利润率很低,让纺织机开着,主要是为了照顾那些年纪大的工人。但我们不会再投入巨额的资本给一家糟糕的企业了。”

他知道,更好的机器能极大地提高生产力,但最终受益的,是那些购买纺织品的人。厂家什么好处也得不到。

这个道理很浅显——有好些新发明虽然很棒,但只会让厂家花冤枉钱(更新设备),企业就算采用了提高效率的新技术,也改变不了江河日下的命运,因为钱不会到他们手里。并且,随着竞争的加剧,改善生产带来的所有好处都流向消费者了。

技术进步带来的高效率,对于高度竞争性的微利行业,往往不是好事。对于垄断行业,则是大大的福音。如果你拥有某个美国城市里唯一的报纸企业,有人发明了更为有效的排版技术,然后你甩掉旧的技术,购进了先进的设备,那么你的钱不会白花,节约下来的成本还是会回到你手上。

在高度竞争性行业中胜出,当然很风光,但最佳策略是尽量避开直接竞争。

在与多个强悍对手的竞争中赢得“惨胜”,是不值得的。在生意场上,你可能因为赢得一个项目而大伤元气,也可能因为输掉一个项目而躲过一颗子弹。所以,还是避开竞争得好。

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