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《投资的逻辑:中国式股市投资心理学》在线阅读(7)

来源:齐鲁网

作者:周倩 周晓垣

2018-06-13 17:02:06

估值有那么重要吗

索罗斯在其著作《金融炼金术》中表示:在股票价格的变化和企业基本状况的变化之间,难以建立起任何稳定的相关关系,勉强建立起来的关系,无论何种都是人为的而非观察的结果。

股价走势与企业业绩增长之间是否存在必然的联系?索罗斯对此表示怀疑。

不论你投资的目的是想短期套利,还是想追求一个长期稳定的回报,投资人都必须清楚:资金的推动(长期或短期)才是最关键的,股票的估值水平(以及预期的成长性)只是资金介入时一个考量的方面而已,而且多数时候,估值并没起到决定性的作用。

美国《财智月刊》(Smart Money)杂志于 2011 年年底刊登一文《股票市场的行尸走肉》,文章指出:沃尔玛的利润每个季度都在上升,但是股价比十年前只高了 11%。思科(Cisco)的股价相比十年前还跌了 4%,虽然该公司的利润比十年前涨了 220%。制药巨头辉瑞、Merck、Amgen,全球领先的医疗科技公司 Medtronic,还有 IT 精英英特尔、微软,全球高端制造业的领军者 GE,传媒巨头时代华纳,等等,这些公司可都是世界

上最大最好的公司啊!它们的股价都低于十年以前,尽管利润年复一年地在上升。这样的现实真是让人情何以堪啊!

标准普尔指数的 100 个大股票中,起码有 30 个股票属于这种“行尸走肉”,另外 11 个股票比十年前微涨,这还没扣除通胀的因素。股民多年来的提心吊胆算是义务劳动了。

股票的估值都是基于公司未来的盈利预期,先不管“预期”能否顺利实现,即使公司能够实现稳定增长,股价就一定有相应的涨幅吗?这确实令人怀疑。

况且,如果企业利润表可以被操纵,股票估值也是不可信的。很多公司在计划 IPO(首次公开募股)时,喜欢问证券公司的人:“我的利润应该如何分配”“今年应该入账多少”“明年入账多少”“后年入账多少”……

他们想让利润实现连续几年的稳步增长。

那些昙花一现的公司,往往会发力推动“业绩大爆发”,以配合其股价走势。

上市公司管理层对于公司股价的波动,心态是很奇特、微妙的。如果公司 IPO 上市之后,股票下跌,他们会夸奖投资银行水平高,一上市就抓住了高点;如果股票上升了,他们反而会很不高兴,认为公司资产被贱卖了。

难道管理层对自己公司的真实价值心里没数吗?可是,在很多上市公司管理层看来,上市公司的估值或者股票价格是可以被无限高估的,因为股票市场和投资者有着无限的想象力。

上市公司都力求把利润“做得像个样子”,使投资者一开始就对自家公司有一个比较高的回报预期。

比如,房地产公司上市之前,会把当年能卖掉的房地产专案、投资物业全部卖掉。专案就是专门负责一个案场,在房地产行业,案场就是指一个楼盘。拟上市公司集中销售、做利润,会使公司的利润分布在时间上很不均衡,可能前年利润是 1 亿元,去年变成 5 亿元,今年变成 25 亿元,但今年上市以后,因为这家房地产公司把好项目都卖了,后续的开发没有跟上,导致上市后的第二年第三年,利润节节下滑。上市当年,如果按年利润 25 亿元进行估值,这家公司的市场价值可能达到数百亿元;上市后,利润下滑到正常水平,可能是三五亿元甚至更少,这家公司的市场价值可能只剩下几十亿元。市场价值从数百亿到几十亿,这中间的差值就是上市公司赚取的股民的钱。

再比如,汽车制造商上市之前,会和经销商进行“商业合作”。在上市当年需要更多收入的时候,把超过正常需要的库存从厂商转到经销商那里。到第二年年初,经销商寻找各种借口,如市场不好、服务问题等,要求退货。反正是赊账,不用付钱的,厂商也会半推半就地接收退货。商业上这叫“压货”,是上市公司制造收入常用的一种办法。

许多上市公司的崩溃,起因不是收入变少或者利润亏损,而是他们自己利用各种手段在财务报表上“赚取”了额外的收入和利润,干扰了股票的正常估值。

A 股市场正面临两种估值体系的碰撞:第一种估值体系是旧有的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系,或称价值投资,通常以市盈率和市净率来评估股票价值;第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系,即市值估值法,或者称为重置估值法……重置估值法将会成为影响市场的主要力量。

行情稍有好转,“市场人士”就喜欢拿 PEG(动态市盈率)说事——这走的是传统估值(定价)路线。

PEG 指标是彼得·林奇(美国基金经理)发明的一个股票估值指标,是在 PE(市盈率=股价 / 每股年度盈利)估值的基础上发展起来的,它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足,其计算公式为:PEG = PE/ 企业年盈利增长率。彼得·林奇选股就是挑那些低市盈率、高成长性的公司,此类公司的典型特点就是 PEG 指标非常低。

只要研读一些上市公司的资料,你就会发现,动态市盈率所依赖的盈利预测非常不靠谱,比如部分上市公司证券投资规模很大,投资收益随时会因股价的起伏而波动,而且公司管理层打算何时将“投资收益”兑现,谁拿得准?上市公司要是故意混淆主营收入和一次性收入,将一次性所得,比如路上捡了一大笔钱,记作日常经营收入,就会使人误解这种守株待兔的好事天天有。市场变幻莫测,就连公司核心高管也不敢说心中有数,更别说投资人了。

金融机构对股票的估值肯定会有臆测成分,股价虚高的情况在几乎所有股票上都曾有过,只是相对来说产业资本要“实诚”一些,起码在买股票时不玩虚的。

做企业出身的那一类人(即产业资本)最具实业家的眼光,他们一旦发现上市公司市值与企业实体价值之间已没有“流通溢价”,有的甚至还有折价,就绝对不会放过“攻击”的机会。

股票价格与实际每股净资产之间总会存在一个差值,股票一旦实现上市流通,人为的炒作,当然也有合理的增长预期在里面,会使股价要高于甚至远高于每股净资产,这个部分的溢价就是流通溢价。

产业资本决定是栖身资本市场还是投入实业,有一套系统的计算办法——托宾 Q 比率。托宾 Q 比率(Tobin’s Q Ratio)是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于 1969 年提出的,其计算公式为公司的市场价值 / 资产重置成本。重置成本就是重新构建这样一家企业所需要支出的各类显性和潜在的成本。

当托宾 Q < 1 时,购买现成的企业更便宜,产业资本就会减少实业投资,直接“杀入”资本市场。比如 2010 年地产股下跌得非常厉害,一些产业资本的智囊就会根据 PB(市净率)计算,假设把这家公司的资产都折现卖掉,得出一个数额,再拿着这个数额与当时的企业股价相比较。如果股价相对于折现价格有 30% 的折价,那么肯定会有产业资本介入。

这一计算方法多用于市场长期低迷之际,除了 2010 年地产股的低迷使得重置成本出现外,最令人津津乐道的无疑是 2008 年,水泥板块的龙头——海螺水泥大肆收购另外 7 家水泥类上市公司股票,总市值约 11.8亿元。

就行业敏感度而言,产业资本有天然优势,它们显然更了解同行的情况和企业的运营情况,产业资本购买股票也更具有灵敏性。

证券投资,究竟赚了谁的钱

2012 年 5 月,社交网站 Facebook(脸谱)上市第一天市场价值就超过 1000 亿美元。中国最赚钱的上市央企中石油、中石化的市场价值,换算成美元大概也在 1000 亿美元上下。当年,Facebook 的创始人马克·扎克伯格才 28 岁。

可是 Facebook 上市的第一个星期就很不走运,股价比发行价下跌了 16%。

股票有涨有跌,价格走势跌宕起伏,都是很正常的事。但那些在Facebook 上赔了钱的投资者,心里有火,怀疑这里面有欺诈。

有些投资者开始追究公司和投资银行的责任,几桩官司拉开了序幕。个体投资者们抱怨的理由之一是,投行在 IPO 的前几天把调低了的利润预测透露给大的机构投资者,但是没有告诉散户投资者。这很不公平。

到底 Facebook 的利润怎样,没有谁比扎克伯格更清楚了。要是散户们总这样告来告去,对 Facebook 的声誉会是怎样的一种伤害?

其实,谁是谁非不重要,问题关键是,Facebook 的股价不能再跌了,只要股价能止跌回稳、反转向上,谁还有兴趣去打这个官司?

果然,2012 年年底,Facebook 的股价走势开始上扬,从每股 25 美元一路涨到每股 150 美元上下。这样大市值的股票,居然能在五年的时间里大涨 500%。好了,一切问题都解决了,之前的官司也不了了之。

巴菲特曾对股东说:“我和我公司的 CEO 查理,不仅不知道我们公司明年赚多少钱,我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己公司赚多少钱的 CEO 保持怀疑。如果他们经常能达到他们预测的利润目标,我们就会保持高度警惕,并开始减持他们公司的股票。”其实他是在说:那些人可能通过做假账迎合股民。

因此,如果有人跟你说,应该在什么时间或者什么价位买什么公司股票,他们不是骗子,就是靠佣金吃饭的股票经纪人,还有可能他们根本不知道自己在讲什么。其实,大多数情况是后者。

正因如此,全世界的投资银行从来都不会对他们评估的公司价值负责。不论是摩根士丹利,还是高盛,或是美林这些世界顶级的投资银行,在其编写的公司上市招股书的最上面,你都会发现一行小小的、很容易被人忽略的字眼:“股票买卖,风险自负。”

股票的诞生,依赖于其所代表的企业资产,但股票一旦出生,脱离了母体,它就有了自己的生命(价格走势),不再完全依赖母体。

为什么上市公司要对股价暧昧不清的波动承担责任?

公司上市,确实是圈走了投资者的钱。投资者还得祈祷别遇到烂公司,很多烂公司做产品不行,频繁发股发债,对于它们来说,融资就是赚钱。

作为股民,究竟想赚谁的钱?如果想赚上市公司的钱,就必须选择那些长远看来有成长潜力的好公司,耐心等待它们成长。但是,国内投资者大多没有这个耐心,可能也不相信这种好公司的存在。大多数股民在费心琢磨,怎么赚其他股民的钱?

如果你想赚其他股民的钱,那么,你就必须学点投资心理学,或者学会打听消息,学会先人一步,着重分析短期的经济数据和公司的财务数据,以及猜测其他人对各种“短期局部事件”的反应。

如果你做短期,那就只能依靠比别人聪明或者幸运,因为公司的业务不能在短期有明显变化。我们每个人都以为自己比大多数人聪明,而实际上,我们就是“大多数人”。

股市在中长期并非零和游戏,或者零和博弈。好公司带给投资者的回报,会在一段时期后得以显现。

资本市场最根本的游戏规则是共赢,但是很多人将其视为博弈。90%的人认为市场的逻辑是博弈,但它实质上又不是市场最根本的逻辑;也许只有 10% 的人认为市场的根本逻辑是共赢。

一个符合根本逻辑的方法,只有少数人相信,最后只有少数人赚钱,这是很正常的。

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